灰犀牛就在前方。今年2月底以来，2月25日，银保监会副主席王兆星表示，中国防范化解金融风险攻坚战取得阶段性进展，但同时要做好打持久战准备，未来监管部门将紧盯房地产金融风险等多个重要风险领域。
2月25日—26日，央行金融市场工作会议强调，加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制。
3月5日，银保监会主席郭树清表示，下一阶段房地产金融政策总的方针不会有改变。
3月9日，银保监会副主席王兆星再次明确表示，房地产金融仍是防范风险的重点领域。
今年一季度地产小阳春之后，不少城市房地产市场再次出现过热迹象。
要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。
这是自去年7月以来，中央政治局会议再次强调房地产政策，重提“房住不炒”。
不少业内机构和专家均认为，这意味着审慎的房地产金融政策基调没有变化。《中国经济周刊》记者注意到，
房地产金融被高度关注，始于2018年央行工作会议提出“加强房地产金融的宏观审慎管理”。
这是央行年度工作会议首次提及房地产金融宏观审慎管理。2019年，防范房地产金融风险为何被摆在了前所未有的位置?
01潜在的风险不是“黑天鹅”， 而是“灰犀牛”
房地产与金融从来就是孪生子。房地产市场的快速发展离不开金融，房地产金融规模的不断扩大则会带来巨大的风险。全国房地产商会联盟主席顾云昌认为，“房地产的金融风险不是‘黑天鹅’，而是‘灰犀牛’。”
目前为止，关于房地产金融并没有一个成熟的官方定义。不过，我国房地产金融化的趋势日渐加强却是不争的事实。
“房地产行业是资金密集型行业，所谓房地产金融，从字面上来说是房地产行业的资金融通。”房地产分析师刘水对《中国经济周刊》记者解释说，“从它的主体来说，第一是房地产开发企业，涉及融资方式等;第二是购房者，使用杠杆资金炒房等;第三是从事房地产业务的金融中介，包括银行、信托公司等。”
中国社会科学院一位不愿具名的研究员告诉《中国经济周刊》记者：“房地产金融，狭义上专指抵押贷款资产证券市场，尤其指RMBS(居民住房抵押贷款支持证券)，还有REITs(房地产信托投资基金)，广义上还应包括开发贷、个人抵押贷款及公积金贷款等。”
仅从狭义与微观的角度来看房地产金融，“难窥全牛”。央行的提法是，“加强房地产金融的宏观审慎管理”。
宏观审慎管理是相对于微观审慎管理的概念，是应对2007年爆发的全球金融危机而诞生的一个新理念，不仅要管理单个金融机构，还要管理整个的宏观范畴。早在2012年，监管层就提出，加强宏观审慎监管，构建宏观审慎与微观审慎有机结合的金融监管体系，是全球金融危机之后国际社会的共识。
众所周知，上一轮全球金融危机的引爆点就是美国房地产市场次贷风险被点燃。
天风证券宋雪涛团队研判，自2018年以来，房地产行业进入镀“金”时代，地产即金融，地产周期和金融周期高度同质化，房地产行业和金融行业的联系越来越紧密。地产行业正在从传统产销模式向金融深化模式转变，从开发商向不动产商转变。房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”，这是真正的金融资本和产业资本的融合。
02房地产金融风险有多大?
庄子说：“今夫斄牛，其大若垂天之云。”我国房地产金融风险有多大，先要看房地产金融的规模。
湖北一家大型建筑企业的财务负责人告诉《中国经济周刊》记者，房地产行业是资金密集型行业，我国地产开发高周转的特征又很明显，对资金的需求就特别大，“谁都想拿到更多的钱，让钱更快地周转。”
国家统计局公布的数据显示，2016—2018 年，全国房地产开发资金来源(指房地产开发企业在本年内收到的可用于房地产开发和经营的各种资金来源数之和，包括上年末结余资金、本年度内拨入、借入或以各种方式筹集的资金)分别是14.4万亿元、15.6万亿元和16.6 万亿元，呈逐年净增长态势。
资金需求如此庞大，开发商不愿意错过任何获取资金的渠道。
银行是房地产最重要的资金来源。央行年初发布的《2018年金融机构贷款投向统计报告》显示，2018年末，房地产贷款(指贷款的用途是房地产或以房地产作担保的贷款)余额38.7万亿元，同比增长20%;全年增加6.45万亿元，占同期各项贷款增量的39.9%。在房地产开发贷款余额方面，2018年末为10.19万亿元，同比增长22.6%，其中，保障性住房开发贷款余额4.32万亿元，同比增长29.5%。
今年一季度，我国房地产贷款增加1.8万亿元，占同期各项贷款增量的31.4%;一季度末，房地产贷款余额40.52万亿元，同比增长18.7%。
《中国经济周刊》2018年第5期《五大行的万亿利润来自哪》一文统计，工建农中交五大银行2018年对房地产行业贷款全部净增加，年内合计净增加4383亿元，同比增长53%。
从总量来看，作为单一行业，房地产拿到的银行贷款高居首位;从占比分析，房地产贷款超过30%，且仍然保持高速增长。
通过信托渠道，房地产吸纳了不少血液。据中国信托业协会3月13日发布的报告，2018年流入房地产业的信托资金小幅增长，截至2018年底，房地产信托余额为2.69万亿元，同比增长17.72%。
用益信托数据显示，今年一季度房地产信托募集资金1674.97万元，与去年同期相比，募资规模增幅达25.71%。
即便银行贷款与信托资金规模庞大，仍然无法满足地产企业对资金的渴求，发行债券是另一重要融资方式。Wind数据统计显示，2018年房地产企业公司债共发行190只，发行规模合计2435亿元，同比增长177%;2018年房地产ABS产品共发行265只，总发行规模2802.0亿元，同比增长74.4%。
03遭遇滑铁卢的万达，曾一度接近拿到金融全牌照
千方百计筹钱，除了从外部发力，不少开发商直接下场，热衷布局金融领域。万科、万达、绿地集团、华润置地、星河集团、鲁能集团、新华联(000620)等先后进入金融业。
天风证券宋雪涛团队预测，随着地产金融相互深化，一些大地产商向综合性金融集团转型。一方面，巨头们收购金融牌照的，参股控股银、证、保、信、基，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化;另一方面，巨头们推动房地产的资产证券化不断发展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。
万达曾一度接近拿到金融全牌照，保险、投资、资管、网络小贷、支付、私募基金等各种业务均有布局。王健林2015年时曾说，“万达金融集团将会是万达未来价值最大的一块。”此后，遭遇滑铁卢的万达将旗下各金融业务先后出手。
今年初，绿城中国耗资超27亿元，从万达手上接过百年人寿保险股份有限公司11.55%的股份，成为后者第一大股东。绿城中国表示，“地产+金融”是公司主动探索的新兴发展模式，将进一步完善绿城中国的金融板块业务。
中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为，“房地产企业纷纷进军金融业是希望拿到各种各样的牌照，以方便自己的融资，而获得融资后又可以促进房地产的发展，提高企业的销量及竞争力。”
尽管各大房地产巨头都青睐金融，迄今为止，成功者依然寥寥。
在房企融资渠道有所收紧的情况下，一些激进房企千方百计融资。以“并购王”融创中国(1918.HK)为例，这家房企打起了自家员工的主意，据报道，该公司发行一款“融乐金”的理财产品，预期年化收益率10.5%，面向员工发行，期限一年，目前已经发行超过百期。
根据中原地产研究中心统计，今年4月超过20家标杆房企公布了融资信息，总量接近2600亿元。
04 主要风险集中在房企，行业整体负债率近80%
庞大的资金体量，加上日趋复杂的融资体系，房地产金融之所以被监管部门频繁提及，在于本身蕴藏的风险。
2018年底，央行金融稳定分析小组撰写的《中国金融稳定报告2018》专项分析了房地产金融风险。该报告认为，房地产金融风险集中在三个方面，第一是房地产企业债务率较高，融资方式复杂;第二是居民购房存在违规加杠杆情况，如部分购房者利用短期消费贷款等渠道违规加杠杆;第三是房地产行业风险通过多种方式影响金融体系。
一位不愿具名的研究员对《中国经济周刊》记者分析说：“现在的风险主要集中在房企方面，房企是去杠杆政策以来从未降过杠杆的行业，他们中的一部分人还很乐观，认为会赌赢政策，最后房地产又会被拿来救市。但实际上决定趋势的不是政策，而是房地产时代已过去了。”
《中国经济周刊》记者统计沪深两市135家上市房企显示，它们在2015年、2016年、2017年、2018年的资产负债率分别为76.22%、76.8%、78.72%、79.81%，这4年呈现逐年增长态势，并没有因国内去杠杆的大环境而有所下降。
以2018年年报为例，*ST华业、鲁商置业(600223)、中南建设(000961)3家的资产负债率分别为98.39%、94.09%、91.69%，位居前三名。万科是负债最高的房企，也是唯一一家负债超过万亿元的房企，2018年底负债总额12929.59亿元，2019年第一季度攀升至13149.77亿元
关于负债问题，有开发商人士对《中国经济周刊》记者解释，房地产行业不同于其他企业，单纯看资产负债率的意义不大，真正反映开发商负债水平的指标是有息负债，也就是要偿还利息的债务。
05金融杠杆助力，房企有息负债率越高，净利增长越快?
《中国经济周刊》记者分析国内2018年销售金额最大的5家房地产上市公司(中国恒大、碧桂园、万科、融创中国、保利地产(600048)等，以下简称“五大房企”)年报，似乎展示了这么一个规律：龙头企业越敢放杠杆，有息资产负债率越高，净利润增长越快。
2018年，五大房企净利润全部增长，中国恒大同(楼盘)时是年度净利润冠军，达374亿元，亚军碧桂园(2007.HK)达 346亿元，万科A(000002.SZ)季军338亿元。保利地产(600048.SH)连续多年20%稳步增长，在2018年净利润达到189亿元。融创中国虽排名第五，但年度净利润也达166亿元。
各企业增速都在20%以上，中国恒大(3333.HK)增长53%，融创中国(1918.HK)增长51%，排在最前列。
从平均时间看，房地产商拿地后的第二年开工建房，第三年形成销售回款，开始贡献利润。2018年的高增长，可能在三四年前就已播下种子。有息资产负债率越高，说明房企对外融资越高，扩张能力也越强。这一点，在五大房企的各项指标中得以体现。如，营收与净利润增速最快的恒大、融创，同时是有息负债率增长最快的企业，而增速相对落后的万科，则保持着最低的有息负债率。
2015—2018年的有息资产负债率超过30%的中国恒大和融创中国，2018年较2015年净利润增长分别是3.56倍和5.03倍。
形成鲜明对照的是恒大与万科。万科在2015年时曾为房地产老大，年度净利润181亿元，比中国恒大当年的105亿元高出79%，是融创中国的5.49倍(融创中国当时只有33亿元)。
可是万科数年来有息资产负债率一直在20%左右，经营杠杆低于中国恒大和融创中国，3年后即2018年净利润被中国恒大反超。
中国恒大2016年底的借款余额5351亿元，是当年净资产的12倍，当时，碧桂园、万科和保利地产都在2倍以下，融创中国也只有4.5倍。
如此高的借款，其中原因之一就是2016年中国恒大加码了拿地及建设速度。当年土地储备总建筑面积增幅约47%、增长了7328万平方米。万科当年土地储备建筑面积新增只有1892万平方米，仅为恒大当年拿地面积的26%。
2016年底，恒大在建工程面积8037万平方米，是万科的两倍有余(万科3622万平方米)。
2018年，恒大全年销售金额比2015年增加27倍，每平方米销售单价增加33%。结果就是净利润队列重排，中国恒大净利润在2018年超越万科，成为行业第一。
06 偿债高峰到来，部分房企卖卖卖、债务违约、破产倒闭
房企大佬们也靠着金融杠杆的撬动，实现高速增长。然而，整个地产行业展现的则是另一番景象，偿债高峰期到来，不少房企不堪重负，甚至被高负债直接压垮。
根据恒大研究院的报告，2018年下半年至2021年是房企债务集中兑付期，2018年有2.9万亿元债务兑付，2019年有6.1万亿元债务兑付，2020年有5.9万亿元债务兑付，2021年有3.4万亿元债务兑付。
在融资收紧及大规模债务兑付的背景下，《中国经济周刊》记者梳理发现，一些房企在卖项目卖资产还债，一些房企债务违约，一些房企已因资金链断裂而倒闭。
闽系房企泰禾集团(000732)，作为地产界的一匹黑马，以激进拿地而常见诸新闻报道。不过，自去年下半年以来，泰禾集团开始“卖卖卖”。
去年12月，泰禾集团将旗下3个子公司的项目股权转让给福州(楼盘)运成兴通实业有限公司，转让对价6.35亿元。今年3月，泰禾集团又向世贸地产转让了南昌(楼盘)茵梦湖项目4家标的公司各51%股权、蒋村项目51%股权、漳州(楼盘)项目40%股权。
对于频繁卖项目是不是要还债?泰禾集团回应称，属于正常合作，“公司已足额准备了专项资金用于‘16泰禾01’的还本付息，不存在兑付风险。”
根据泰禾集团各年报统计有息债务总额(短期借款+应付短期融资款+拆入资金+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)， 2015年——2018年分别是446亿元、753亿元、1355亿元和1375亿元。
像泰禾集团一样卖资产的，还有负债率更高的泛海控股(000046)。
今年1月，泛海控股向融创出售了该公司拥有的北京(楼盘)项目和上海(楼盘)董家渡项目，合计125亿元。对此交易，泛海控股称，若本次交易顺利实施，公司的资产负债结构将得到实质性改善，公司的负债规模将有所下降，且可获得大额现金回流，有效地缓解公司的现金流压力。
泛海控股有息债务总额2015年——2018年分别是693亿元、1021亿元、1132亿元和1244亿元，2016年增长47.18%，在2017年和2018年保持平稳。
能够变卖资产自救的企业还不是最惨的。4月底，广东老牌房企颐和地产被曝出对“信业卓异3号专项投资私募基金”项目出现兑付风险，该基金涉及金额4.92亿元，期限18个月，主要用于颐和大院等项目建设。
去年下半年以来，银亿股份(000981)、粤泰股份、中弘股份(000979)、华业资本(600240)等房企也出现了债务违约情况。
去年12月24日，银亿股份公告，因短期内资金周转困难，其发行的一期公司债未能如期偿付应付回售款本金2.99亿元。
去年12月18日，中弘股份公告称，公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为114.64亿元，全部为各类借款。
该公司的债务危机也是导致该公司被终止上市的一大原因。2018年11月8日，深交所公告称，2018年以来，中弘股份陆续披露业绩大额亏损、多项债务逾期、主要项目停工等重大风险事项。2018年9月13日至10月18日，公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于1元，符合相关终止上市情形。
因债务违约，中弘股份成了A股上市房企被退市的第一只股，华业资本也处于退市边缘。
今年4月27日，大华会计师事务所(特殊普通合伙)对华业资本2018年财报出具了无法表示意见审计报告。这份报告给出的原因之一是华业资本因资金短缺、无法偿还到期债务，涉及众多诉讼，且由于诉讼事项导致公司及子公司多个银行账户被冻结，所持多个子公司股权、多处房产被冻结，持续经营能力存在重大不确定性。
4月30日，华业资本被实施退市风险警示，股票简称由“华业资本”变更为“*ST华业”。
债务风险彻底爆发的房企，则直接破产倒闭。据媒体统计，在2018年前10个月，安徽、重庆(楼盘)、江苏、广东等多地均有房企因资金链断裂而破产。
今年3月，安徽的中恒控股以无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力为由向蚌埠市中级人民法院申请进行破产清算。
4月初，创立于1994年、连续多年排名重庆民企前五十强的银星智业申请破产重整。
今年房地产融资会放松吗?监管层已多次表态，房地产金融政策总的方针不会有改变。
中国社科院国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真认为，在中央去杠杆和加强金融风险防范化解的大背景下，根据目前部分房地产企业流动性吃紧、开始降价促销加快资金回笼以降低资金链压力的情况来看，国家可能会针对房地产企业融资有选择地略有放松，但房地产企业融资收紧的局面不会有根本的改变。
