2016年我国商品住宅市场整体延续了繁荣态势，全国商品房住宅总销售面积达13.8亿平方米，总销售金额9.9万亿元，分别同比增长了22.4%和36.2%，均创历史新高。四季度伊始，全国二十余座大中城市陆续出台调控政策，商品房销售增速开始放缓。可以预见，随着调控力度的升级，楼市的高增长难以长期维系，未来一旦货币和信贷政策收紧，房企的融资成本也会随之上升。

　　2016年的楼市热潮下，房企的年报可谓“乱花渐欲迷人眼”。然而，企业靓丽的业绩并非都足以应对未来的风险。本文将以在A股或港股上市的销售金额较大的房地产开发企业为研究对象，透析企业的盈利、偿债和营运等能力，在楼市繁荣之潮退去前为企业可能面临的风险做出诊断。

　　二线城市销售火爆 房企融资比例下滑

　　2016年楼市的火爆表现出了强烈的地域特征。一线城市的商业住宅销售面积显著下滑，北京和深圳同比下跌超过10%，上海与上年基本持平，仅有广州保持增长，但增速20.8%仍低于全国整体水平。二线城市商品住宅销售面积的平均增速为25.6%，其中，中东部二线城市的销售面积平均增速超过了30%，销售额同比增长近50%，为2016年全国房地产市场的繁荣贡献了主要力量。东北部、西部省会城市及三线城市的商品住宅销售面积增速相对缓慢，未来仍面临着较大的去库存压力。

　　可见，中东部二线城市是去年购房需求的集中爆发地，不过，随着主要城市限购政策的出台，相关城市未来销售的增速也将会放缓，购房需求有向周边城市外溢的趋势。未来主要楼盘布局在一二线及周边城市的房地产企业将能更大程度地抵抗库存风险。

　　2016年，房地产企业开发资金中16%来源于国内贷款，36%来源于自筹资金，占比较前两年均有所下降。其中，自筹资金融资比例较2015年下降了6个百分点，降幅明显。开发商通过发行债券、增发股票、信托计划等方式融资的趋势有所放缓。与此同时，开发资金中来源于定金及预收款和个人按揭贷款的比例均较上年增加约3%，这与近两年银行信贷宽松的政策有关。

　　在银行信贷和货币政策宽松的背景下，2016年房地产企业债务融资比例下滑，低息债部分取代高息债，企业债务结构更加优化，总体融资成本下降。与此同时，企业的现金流也更加充沛，上市房企的货币资金占总资产比重增加，平均速动比率由2015年的60%上升至2016年的69%，企业短期债务风险整体有所降低。

　　大型国有房企债务状况更优

　　“增长”是2016年各家房地产企业年报的关键词。在A股和H股上市的房地产企业，2016年销售金额同比增长均值高达54%，高于全国商品住宅总销售金额36.2%的增长率。其中，碧桂园、融创中国、新城控股等企业的年销售金额同比涨幅超过了100%。

　　以企业性质划分，国有房地产企业2016年的销售金额平均增速为61%，高出民营和外资企业17个百分点（见表2），其中，在销售金额超过100亿元的大中型房地产企业中，国有企业销售额增速高出民营和外资企业8%。然而，若从总资产规模和净资产盈利能力来看，民营和外资企业却整体更占优势。显然，“国有企业”的金字招牌对企业获取资源、实现行业资源整合并购、享受高增长起了重大作用。在民营和外资房地产企业中，年销售额在100亿元以上的企业销售金额增速为54%，比该性质全部企业的平均增速高11%，比起小型房企，大中型房地产企业更大程度地享受到了行业增长所带来的红利，行业资源趋于集中。

　　从企业的负债规模和偿债能力来看，国有企业和大型房地产企业同样占据优势。国有房地产企业的平均速动比率为76%，比民营和外资企业高出11%，对于不同性质的大中型企业而言这一比例大致相当，差距主要体现在小型企业上。规模较小的企业通常抗风险能力较差，更高的速动比率对企业短期偿债的能力有所保证，因此小型国有房地产企业比小型民营房地产企业的安全性更高。

　　由于房地产企业有大量的预收账款，我们用有息负债比率和净负债率代替传统的资产负债率来衡量房地产企业的负债压力（有息负债比率=有息负债/总负债，净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益）。2016年上市房企的平均有息负债总额较2015年上涨近30%，有息负债比率维持在46%，与2015年基本持平。平均净负债率为82%，比2015年的平均水平105%减少了超过23个百分点，表明2016年房地产企业的债务杠杆普遍下降。

　　整体来看，国有企业的净负债率水平明显低于民营和外资企业，债务风险更小，但不同国企间净负债率分化严重。大中型国有房地产企业的净负债率均值达104%，而近10家小型地方国有房地产企业出现了货币资金超过有息负债的情形，大量资金被闲置，企业在报告期内缺少可投资的项目，不利于企业扩张成长。

　　从企业规模上看，销售金额超过百亿元的大中型房企的净负债率均值超过100%，显著高于小型房地产企业。一方面，房地产企业的资源具有向大企业集中的趋势，大中型房地产企业拥有更优质的土地资源，成长速度更快，也就具有更高的融资需求；另一方面，规模较大的企业尤其是大中型国有企业预期现金流基本稳定，资金链断裂的可能性较低，信用评级高，因此具有得天独厚的融资优势。

　　债务结构上，2016年上市房地产企业一年内到期借贷在总借贷中平均占比30%，比2015年的这一比值低5%，债务整体结构有所优化。其中，销售金额在百亿元以上的企业一年内到期债务平均占比为22%，显著低于上市房企的总体水平，偿债风险更低。

　　龙头企业财务质量分化 恒大融创“增收不增利”

　　2016年房地产行业的资源向大企业集中，恒大、万科、碧桂园三家企业年销售额均突破了3000亿元，成为名副其实的房地产巨头。保利地产、中海地产（中国海外发展）销售额超过2000亿元，紧随其后。下文将选取年销售金额在700亿元以上的10家商业住宅房地产开发商为研究对象，探究房地产龙头企业在扩张过程中经营效率和债务风险（见表3）。

　　去年在房地产行业持续繁荣的大背景下，标杆企业的销售金额和营业收入整体维持了较高增速。碧桂园、融创中国销售金额翻番，恒大、金地集团、融创中国的营业收入增长率超过50%，企业扩张意图明显。保利地产、华润置地、招商蛇口三家多元房地产开发企业的销售额增长率较低，均在30%以下，增长相对稳健。

　　在部分房地产龙头企业营业收入大幅增长的同时，净利润水平却未得到相应提升，“增收不增利”的现象依然存在。中国恒大归属于母公司净利润同比下跌51%，即使加上因发行永续债而分离出的少数股东收益，恒大全部净利润的增幅也仅有1.6%，与营业收入增幅相去甚远。同样情形的企业还有融创中国，营业收入同比增长超过50%，但归属于母公司的净利润却同比下跌25%。